Capital Ideas : 요약

Capital Ideas : The Improbable Origins of Modern Wall Street, Peter Bernstein, 1992

강남규, 이손, 2003

 

 

주가의 예측 가능성

Louis Bachelier ;

1900, Théorie de la spéculation, 19세기 프랑스 증권시장의 움직임 분석

Stochastic Process를 통한 Random Walk 이론(Brownian motion보다 선도적)

  -> 'Speculator의 수학적 기대치는 0이다;

Charles Dow ; 1851-1902

1882, Dow Jones Co 설립, Afternoon Newsletter라는 투자정보지 발행(1885년에 Wall Street Journal로 개명)

1884.7.3 DJI 고안

'증권 시장의 변화는 일정한 흐름을 견지한다'고 주장

Alfred Cowles, 3rd ;

계량경제학 학회 금전적으로 지원, 코울스 경제학연구위원회Cowles Commission 설립

Can Stock Market Forecasters Forecast?에서 시장 예측이 회의적이라고 주장

Cowles Index ; 현재의 S&P500과 같은 개념의 인덱스

Robert Rhea ;

Dow Theory의 저자

William P. Hamilton ;

'시장은 미래 가격의 변화를 보여준다'고 주장

 

이론과 현실

Harry Markowitz ;

1957.3, Portfolio Selection : 리스크 관리, 효율적 포트폴리오 개념

효율적 투자선의 설정 -> 기대 수익에 따른 리스크 감수

포트폴리오를 통해 리스크의 분산을 유도, 공분산을 낮추는 포트폴리오 제시

(현실적으로는 시장 내 개별 종목간의 공분산 계산량이 많음)

※ 유사 연구 : Andrew D. Roy, Safety First and the Holding of Assets 있음.

James Tobin

1958.2, 위험 대응으로서의 유동성 선호Liquidity Preference as Behavior Towards Risk

분리 정리Separation Theorem - '비현금(위험) 자산의 선택, 취합은 포트폴리오 내의 위험, 무위험 자산 비중과 무관하다'고 주장, 변동성의 관리를 통해 최적 포트폴리오 구성 제시

William Sharpe

1961, A Simplified Model for Portfolio Analysis

단일지수 모델 제시 : 주식가격 변화에 가장 큰 영향을 미치는 요인을 분석, 계산량 축소

1964, 자산자본가격모델Capital Assets Pricing Model

'Super Portfolio는 시장 자체이다.'

채권 구입/대출은 투자금액 규모의 조절로 볼 수 있다.

 

주가 예측의 시도 :

계량경제학

Holbrook Working 1934, for Use in the Analysis of Time Series

주식시장의 데이터를 분석할 수 있도록 데이터 정리, 대량의 데이터를 효율적으로 처리할 수 있는 방법이 없었음

Maurice Kendall 1953, The Analysis of Economic Time Series 

'가격은 패턴을 따르지만 그 변동치는 불규칙적이다.'

'우연이라는 악마Demon of Chance가 가격을 결정한다.'

Roberts 1959, 증권시장가격 패턴과 분석

가상의 주가를 생성, 분석함으로서 Random Walk를 실증적으로 보임

Osborne 1959, 주식시장의 브라운 운동

Alexander 1961, 투기적 시장의 가격 변동 : 트렌드인가 랜덤 워크인가

대량의 거래데이터 분석을 통해 기술적 분석이 B&H 전략에 열세임을 보임

 

가격의 예측

Paul Samuelson

1948, Economics

'주식의 유한책임으로 인해 주가는 0으로 떨어지지 않는다'

'적절히 예측한 주가는 불가측적으로 움직인다'

그림자 가격Shadow Price : '가격은 가치의 추정치이다'

합리적 기대가설 : 각 경제 주체는 과거의 경험과 통계적 수치보다 현재 이용가능한 모든 정보를 적절히 사용하여 미래를 예측하고 합리적으로 행동한다

Fischer Black

노이즈Noise가 가치와 가격의 괴리를 만든다

 

수익률의 분석

Fischer, Rory 1964

1926~1960년의 주식가격, 수수료, 자본이득세, 자본금 등의 요인을 포함한 수익 변화 분석

Smith

1924, '장기투자 수단으로서의 보통주'

보통주/채권의 수익 비교, 보통주의 우위 제시

Eugene Fama

효율적 시장 가설efficient market hypothesis

Michael Jensen

수익률/리스크를 함께 반영한 뮤추얼 펀드 수익률 분석

 

증권의 가치

John Burr Williams 1938, 투자가치이론

현금흐름할인법Discounted Cash Flow, DCF을 통해 미래 수익력 분석

배당금을 기초로 한 추정 방식 사용

Benjamin Graham, Security Analysis(1934), Intelligent Investor(1949)

기업의 재무가치 중시 : 회사 청산시의 가치를 기준으로 평가

후에 미래수익력을 반영하는 쪽으로 책의 내용 일부 개정

Durand 1956, Changing Concepts of Trust Investments

기업실체이론Entity Theory - 기업의 가치는 자본구조와는 무관하다

Assets = Liabilities + Stockholders' Equity

MM(Franco Modigliani-Merton Miller) 1958, 자본조달비용과 기업재무, 투자이론

기대수익이 자본조달비용보다 높으면 기업의 시장 가치는 높아진다.

시장이 경쟁적, 효율적, 無수수료를 가정하고, Arbitrage 개념 제시

자본, 부채 비율과 수익력이 차이가 나는 기업의 주가는 변동한다.

기업과 마찬가지로 투자자의 자가차입 제시

Jack Treynor

부실한 데이터(회계 조작 등)가 기업재무 분석을 어렵게 한다

이토의 보조정리 통해 연속시점에서 리스크에 반응하는 투자자의 행태를 분석

1961, 위험자산의 시장 가치에 관한 이론 정립을 향하여

William Sharpe

(1970) 시스템/비시스템 리스크(ß베타) 개념 제시

ß를 반영하면 모든 종목의 기대수익은 동일하다

1964, CAPM

기대수익 예측과 리스크를 기준으로 위험자산가치평가 - 후에 웰스 파고Wells Fargo에서 도입

John Lintner

1965.2, 위험자산의 가치평가와 주식 포트폴리오, 자본 예산에서의 위험자산 선택

J. Mossin

1966, Equilibrium in a Capital Asset Market

Ross

1976, 재정가격결정이론Arbitrage Pricing Model Theory

CAPM의 보완 : 인플레이션, 이자율, 시장참여자의 리스크 인식, 경제 성장률 등 반영가능

Fischer Black-Myron Scholes

내부자의 주식 거래는 주가에 많은 영향을 준다.

옵션의 가치 분석

1971.1, 자본시장 균형과 기업의 재무가치 평가

옵션 가격은 변동성에서 나온다

1972.5, 옵션과 기업채무의 가격 결정

Black-Scholes Formula 제시

Robert Merton

1969, 이토의 보조정리를 CAPM에 적용, 옵션가치 분석. 시점간 CAPM

1972.8, 옵션의 합리적 가격결정 이론

조건부 청구권 분석Contingent Claims Analysis : 기업의 채무를 옵션 개념을 통해 설명

 

이론과 투자기법 결합

John McQuown

1968, 연기금 펀드의 실적 평가 방법

James Vertin

William Fouse

1969, 인덱스 펀드 제안

1970, DCF, CAPM의 현장 적용 연구

Wells Fargo Corporation

상기 3인, 인덱스 펀드를 통해 수퍼 포트폴리오 운용 시도

※ 배터리마치Batterymarch(Dean LeBaron)는 당시 Wells Fargo와 반대 전략 취함

Barr Rosenberg

시장 흐름과 다른 공분산Extra-Market Covariance : 시장 전체 -> 산업, 혹은 기타 특성에 따른 공분산 -> 개별 종목 순서로 리스크 측정

BARRA, Barr Rosenberg Assciation 설립

America National Bank의 시스템 구축

Fundamental Risk Management Service : Barr's Bionic Beta(BBB) 사용

MULMAN, Multiple Managers Risk Analysis : 펀드매니저의 포트폴리오화

Hayne Leland

포트폴리오 보험

옵션은 전체 시장의 변동성에 대응할 수 없음 ->

주식-현금 비중의 조절을 통해 옵션-현물 포트폴리오를 모사한 포트폴리오 만듦

1987. 10. 19. Black Monday : 시장이 물량 처리 기능을 잃음, 특정 전략의 우세가 주식시장을 좌우할 수 없음을 보여줌

Mark Rubinstein

1979, Cox-Ross-Rubinstein Binomial options pricing model

후에 Leland, O'brien, Rubinstein Assciation 설립